如果下半年宏观尤其是房地产没有明显走弱的话，国内铝市场仍将维持供应边际上小幅短缺的格局，铝价逢低仍有安全边际较好的买点；但一旦这轮短周期的反弹结束，价格亦将随之转势。

基于定性的视角，当前宏观和铝产业链上的微观指标都显示短周期的需求未见拐点，而稍长周期的需求端借助房地产的定量预测显示，下半年8-12月铝需求增速相比上半年尚有提升空间，但供需平衡的结果将取决于宏观即需求端的走向。按照消费不同增速预估，下半年8-12月供需边际上将分别呈现月均8万吨的短缺、月均8万吨的过剩和大体平衡。

基于我们对宏观的看法，在宏观对微观负面传导的拐点出现之前，我们认为有色金属的微观需求尚有韧性。这里的拐点，更精 确地讲应该是短周期的拐点，如果从更长周期看，我们认为有色金属微观需求走弱的拐点已经在去年3季度出现，但最近3-4个月迎来了一轮短周期的反弹，这轮反弹同时伴随了宏观指标例如工业企业利润、房地产等数据的企稳反弹。我们关注的问题就是有色金属微观需求这轮短周期的反弹会有多长的持续时间，这对与地产基建等终端消费息息相关的电解铝市场尤为重要。近期国内铝价表现偏强，除了成本上移继续拖延供应放量的时点外，下游需求的反弹亦是重要支撑。我们认为，如果下半年宏观尤其是房地产没有明显走弱的话，国内铝市场仍将维持供应边际上小幅短缺的格局，铝价逢低仍有安全边际较好的买点；但一旦这轮短周期的反弹结束，价格亦将随之转势。

1. 基于宏观判断，电解铝终端需求的短期支撑犹在

目前电解铝的供应端是明牌，下半年产业链上最大的变量在需求端。过去几年电解铝的需求增速基本与实体经济信用扩张的增速走势一致，2016年初电解铝需求增速和信用增速同时触底后反弹，并都在2017年3季度自顶部区域回落。在近2-3年相对长的周期里可以看到，国内电解铝需求走弱的拐点早已出现在去年3季度，但是在按月计量的短周期里，微观的需求出现了一定的韧性，表现在数据上就是回落过程中的反弹，这是最近3个月我们所看到的情况。

电解铝需求在回落过程中的这种短周期反弹，与一些宏观指标例如工业企业利润、PMI原材料及产成品库存指数、房地产等在最近几个月里的反弹表现吻合。电解铝最大的终端消费还是集中在房地产和基建，房地产今年迄今的表现并不差，房屋施工面积累计增速已经是连续第4个月反弹，商品房销售面积累计增速也是连续第3个月反弹。再从基建的PPP项目看，后期阶段（采购和执行阶段）的投资占比和绝 对规模也在继续扩大，这亦说明电解铝终端需求短期的支撑依然在。

2.从微观定性指标看，铝需求短周期的拐点亦未来临

从电解铝产业链上的一些微观指标来看，我们认为当前铝需求这波短周期反弹亦未看到拐点。

首先，以电解铝的短期产销比与长期产销比的差值，作为供应端紧张状况的表征指标，差值为正，显示供应宽松，库存上升；差值为负，显示供应吃紧，库存走低。目前电解铝短期（3个月）产销比继续处在长期（12个月）产销比之下，显示短期电解铝的供应端依然偏紧，铝库存（主要指显性库存）有继续下滑的空间，而下游的补库需求则有继续维系的可能。

再从历史同期看，短期产销比与长期产销比的差值，存在明显的季节性，即每年3月附近两者差值达到正向峰值，显示这是一年中供应最宽松的时点，随后两者差值就开始回落，显示供应的宽松程度缓解，到5月附近差值由正转负，显示供应转向紧张，6-8月是供应最紧张的时点，两者差值达到负向峰值，随后供应的紧张程度缓解，直到4季度左右，两者差值重新转正，显示供应再度转向宽松。从今年的情况来看，目前电解铝短期产销比与长期产销比的差值处在负向峰值附近，环比上看供应的紧张程度后期将趋向缓解，但转向宽松至少要等到4季度10月、11月附近。并且在同比上，目前电解铝供应紧张的程度要高于2014年至今。

其次，从铝锭库存表现来看，截至8月27日的国内铝锭社会库存接近164.8万吨，绝 对量上仍高于历史同期水平，但自3月下旬触顶以来持续走低。鉴于目前电解铝短期产销比继续处在长期产销比之下，预计铝锭库存仍有继续下滑的空间。另外，以年初为基准，目前铝锭库存年内已经由累库转向去库，且去库程度继续在扩大。从电解铝库存消费比的情况看，亦是如此。并且同比来看，目前电解铝库存及库存消费比最新的边际变化所表征的供需面，都要好于2017年同期水平。

最后，从铝棒库存来看，截至8月27日的国内铝棒库存接近11.85万吨，环比仍在上升。近两年铝棒库存与铝价走势大体一致，从季节性上看铝棒库存尚未见顶，意味着短周期的需求端未见拐点。不过，铝棒加工费在8月份快速下调，后期需警惕铝棒库存和加工费齐跌，届时需求拐点大概率将出现。

3. 基于房地产数据的定量预测显示，下半年铝需求增速不差，但供需平衡待定

定性上看，不论是宏观，还是铝产业链上的微观指标，都显示短周期的需求未见拐点。而对稍长周期例如下半年的需求判断，我们基于房地产数据的定量预测发现，下半年8-12月铝需求增速相比上半年亦不差，同比增速尚有提升空间，但供需平衡待定，因为这将取决于宏观的走向，以及变动的程度。

我们选取了剔除土地购置的房地产投资增速来预估下半年的电解铝消费量，之所以选取该指标，是因为从历史数据看，房地产投资增速（剔除土地购置）相比其他指标更稳定，历年与原铝消费增速的相关度基本稳定在0.7-0.8左右相对较高的水平，波动相对较小。

根据我们所构建的估算模型显示，房地产投资增速（剔除土地购置）每下滑1%，原铝消费增速会下滑0.36%。由此，我们设置几个区间做估算，相对乐观的情况下，房地产投资增速（剔除土地购置）可能落在-5.0%到-3.0%，对应的原铝消费增速将在4.3-5.0%；悲观的情况下，房地产投资增速（剔除土地购置）可能落在-9.0%到-7.0%，对应的原铝消费增速将在2.9-3.6%。

根据我们的测算，2017年国内原铝消费量大约在3544万吨，在房地产相对乐观的情况下，即消费增速在4.3-5.0%，今年原铝消费量可能会在3690-3720万吨，将较2017年电解铝消费量约增加150-180万吨。在房地产悲观的情况下，即消费增速在2.9-3.6%，今年原铝消费量可能会在3645-3675万吨，将较2017年电解铝消费量约增加100-130万吨。因此从模型估算的结果看，今年全年国内电解铝消费增速区间落在2.9-5.0%，消费增量大约在100-180万吨，中值在140万吨，同比增速接近3.9%。

再根据我们持续跟踪的电解铝消费数据显示，今年1-7月国内电解铝累计消费大约接近2125万吨，累计同比增速在2.0%，需求增量接近40万吨。分情况讨论：

如果按照我们预估的消费增速高值，即全年增速在5.0%，消费增量在180万吨，那么在当前的基础上，下半年8-12月电解铝消费增速将有明显抬升的空间，新的需求增量大约接近140万吨（180-40），每月平均消费绝 对量大约会接近320万吨；

如果取预估的消费增速低值，即全年增速在2.9%，消费增量在100万吨，那么在当前的基础上，下半年电解铝消费增速仍将有小幅抬升的空间，新的需求增量大约接近60万吨（100-40），每月平均消费绝 对量大约会接近304万吨；

如果取消费增速中值3.9%，那么下半年电解铝消费增速亦将有向上的空间，新的需求增量大约接近100万吨（140-40），每月平均消费绝 对量大约会接近312万吨。

与最近3个月的月均消费量（328万吨）对比来看，我们所估算得到的下半年月均消费量大概率会呈现环比的下滑，但市场的供需平衡还要取决于供应的情况。最近3个月电解铝月均产量接近312万吨，后期的产出情况一个是看铝厂利润，另一个就是看采暖季铝厂的限产情况。

就当前新增产能规划的数量来看，下半年8-12月电解铝产量存在明显放量的空间，但就铝厂利润而言，新投产能集中的西北及西南产区当前的盈利状况并不好，除非现货铝价能够在14700-15000元/吨区间及以上维持一段时间。而如果原料价格进一步抬升，氧化铝及其他辅料例如炭素等价格在今年10月开始的采暖季中依然有涨价的动力，那么铝厂盈利并扩大产量的时间点就将继续延后。至于受到采暖季影响的山东、河南及山西铝厂今年会有多少减产，尚不可知，不排除出现去年减产不及预期的情况。保守估计，这部分采暖季的供应减量可能会在每月10-20万吨。所以综合考虑以上两点，下半年8-12月电解铝月均产量很可能继续维持在最近3个月312万吨的水平附近，或甚至低于该产出水平。

因此总结来看，下半年8-12月国内电解铝月均供应可能会小于等于312万吨，环比最近3个月持平，但同比增速会上升到3.7%（上半年1-7月同比增速仅在-2.6%，下半年预计增速上升主要因去年同期基数较低）。而供需平衡的结果将取决于宏观，即需求端的走向。同样分情况看：

如果按照消费增速的预估高值，下半年月均消费量在320万吨左右，环比最近3个月的消费水平会有所下滑，但同比增速高达9.6%，将高于供应增速，绝 对量上也会继续呈现供应边际上的短缺，月均短缺规模接近8万吨左右，表现在铝锭库存上是继续走低；

如果按照消费增速的预估低值，下半年月均消费量在304万吨左右，环比同样下滑，同比增速将在4.1%左右，亦会高于供应增速，但在绝对量上，供应边际上会转为过剩，月均过剩规模在8万吨左右，库存重新回升；

而在中位数情况下，下半年电解铝月均消费量在312万吨左右，环比同样下滑，同比增速将在6.8%左右,高于供应增速，绝 对量上供需边际呈现大体平衡，库存走平。

4.结论：铝价短期仍有买点

基于定性的视角，当前宏观和铝产业链上的微观指标都显示短周期的需求未见拐点，而稍长周期的需求端借助房地产的定量预测显示，下半年8-12月铝需求增速相比上半年尚有提升空间，但供需平衡的结果将取决于宏观即需求端的走向。按照消费不同增速预估，下半年8-12月供需边际上将分别呈现月均8万吨的短缺、月均8万吨的过剩和大体平衡。

因此我们认为，如果下半年宏观尤其是房地产没有明显走弱的话，国内铝市场仍将维持供应边际上小幅短缺的格局，铝价逢低仍有安全边际较好的买点；但一旦这轮短周期的反弹结束，价格亦将随之转势。

来源：国泰君安