摘要：中铝实施市场化债转股是积极响应国家调整结构，勇于承担供给侧结构性改革的责任和义务。根据54号文件精神，公司结合企业实际情况，确定了两步走的整体方案，并严格坚持“法治化、市场化”原则推进市场化债转股的运行。通过实施市场化债转股去杠杆运作，公司下属标的企业由于历史原因形成的杠杆率高、负担重的问题将得到有效解决，中国铝业的整体抗风险能力和综合竞争能力将进一步得到有效提升。

一、中国铝业市场化债转股实施背景经过30多年的经济改革，中国的经济实力和国际地位都有了很大的提升，并且前景趋好。但与之同时，中国实体企业及有关平台面临着高杠杆率风险的严峻挑战，存在巨大的风险隐患。因此，“降杠杆”成为党的“十九大”以来实施的重要举措，也是三大攻坚战之一的防范化解重大风险的实施手段。

中国有色金属行业长期面临着结构性产能过剩、生产成本偏高、负债偏高等多种问题。近年来，为促进有色金属工业转型升级、持续健康发展，国务院和各部委出台多项政策，涉及调控产能过剩、提高有色金属行业准入条件、提供降杠杆指引等多个方面。

在此行业发展环境和高杠杆率风险背景下，中国铝业作为一个具有行业代表性的公司积极响应国家调整结构，勇于承担供给侧结构性改革的责任和义务，在进行了一系列降杠杆、去产能措施的论证分析后，决定以债转股为切入点，首先达到降杠杆的目的，同时将有效产能充分利用、低效产能搬迁转移，完成供给侧结构性改革的重要任务。

2016年，国务院发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（国发[2016]54号文，简称54号文），从文件精神可以看出，国家对调整结构、降低杠杆给予了充分的政策支持，正好符合中国铝业降杠杆、降低资产负债率的需求。

数据来源：wind资讯，采用80家企业样本数据

近年来，由于铝行业市场价格波动较大，中国铝业尽全力内部挖潜、对标市场、不断提升成本竞争力，但由于新、老企业参差不齐，仍有部分老企业的劳动生产率偏低、债务成本高。为此，中国铝业针对部分老企业设备老化、人员负担重、负债率高等历史包袱原因，认真分析甄别，将企业分为两类：一类为扭亏无望的企业，采取积极落实国家淘汰落后产能的政策，通过产能搬迁、退城进园、人员分流等一系列措施，解决了部分历史问题；另一类为有生存能力，但负债负担过重，可以经过减负提升盈利能力的企业，帮助他们输送现金流血液，增强企业竞争力，让企业重新焕发活力。这些举措充分体现了中国铝业对国家出台的供给侧结构性改革等一系列政策的积极响应，把握政策时机，策划在未来3-5年彻底解决第二类企业的历史问题，使企业轻装上阵，在同行业竞争中处于领先地位。

二、中国铝业市场化债转股实施方案

根据54号文件精神，中国铝业结合企业实际情况，针对债转股的政策做了充分研究与分析，确定了两步走的整体方案，即：第一步，中国铝业子公司层面引入战略投资者对其增资扩股；第二步，中国铝业层面以发行股份购买资产的方式收购战略投资者在子公司形成的新增股权。这样操作既保证了公司主营业务权益没有减少，还能为负担重的企业获得流动资金，整体降低资产负债率。

（一）第一步，子公司层面债转股方式增资扩股

首先，确定债转股标的企业。通过财务顾问、项目律师、审计师、评估师多方中介机构对中国铝业所属的子公司进行了初步筛选，最初选为六家持续盈利、资产负债率高的实体生产企业，经过对54号文件的研究与理解，将范围缩小至四家全资子公司，最终确定为包头铝业有限公司（简称包头铝业）、中铝山东有限公司（简称中铝山东）、中铝矿业有限公司（简称中铝矿业）、中铝中州铝业有限公司（简称中州铝业）。这四家企业在债转股实施前资产负债率分别为70.05%、56.10%、90.95%、56.54%。

其次，确定战略投资者。根据54号文件相关规定，对市场化债转股实施机构有一定条件和范围要求，分别为金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司、银行所属机构等四类机构。依据这一指引，中国铝业从符合条件的100多家机构中筛选出20多家，再分别对这20多家机构进行一对一路演、解惑，最终落实为八家战略投资者。

最后，确定中国铝业子公司层面债转股。经过协商，中国铝业与这八家战略投资者分别为以“债权直接转为股权”及“现金增资偿还债务”两种方式对包头铝业、中铝山东、中铝矿业和中州铝业四家子公司进行增资扩股，增资金额合计人民币126亿元。分别为华融瑞通股权投资管理有限公司（简称华融瑞通）出资人民币50亿元、中国人寿保险股份有限公司（简称中国人寿）出资人民币40亿元、深圳市招平中铝投资中心（有限合伙）（简称招平投资）出资人民币15亿元、中国太平洋人寿保险股份有限公司（简称太平洋人寿）出资人民币5亿元、中国信达资产管理股份有限公司（简称中国信达）出资人民币5亿元、中银金融资产投资有限公司（简称中银金融）出资人民币5亿元、工银金融资产投资有限公司（简称工银金融）出资人民币4亿元、农银金融资产投资有限公司（简称农银金融）出资人民币2亿元。

子公司层面增资完成后，八家战略投资者合计持有包头铝业25.67%股权、中铝山东30.80%股权、中铝矿业81.14%、中州铝业36.90%股权，并于2017年底对四家子公司增资到位，顺利完成第一阶段的增资扩股。

（二）第二步，中国铝业层面发行股份购买资产

中国铝业启动发行股份购买上述债换股实施机构获得的子公司新增股权，具体方案为：（1）标的资产：包头铝业25.67%股权、中铝山东30.80%股权、中铝矿业81.14%股权、中州铝业36.90%股权。根据发行股份购买资产披露的交易预案，交易资产截至到2017年末估值总计约127亿元。（2）实施方式：中国铝业向八家战略投资者定向发行A股股份，用增发的资金购买其持有的四家标的企业的股权。（3）发行价格：按照《上市公司重大资产重组管理办法》规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。经过与投资者谈判协商，最终选择停牌前60个交易日均价的90%（6.00元/股）为发行价格。

三、中国铝业市场化债转股创新特点

根据54号文中强调“以市场化、法治化方式，通过推进兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资，积极稳妥降低企业杠杆率，助推供给侧结构性改革，助推国有企业改革深化，助推经济转型升级和优化布局，为经济长期持续健康发展夯实基础”。中国铝业严格按照54号文指引，坚持“法治化、市场化”原则推进市场化债转股的运行。

（一）法治化原则

一是审批流程法治化。中国铝业作为三地上市公司，在合规程序和期限有着更高、更严格的要求，中国铝业严格遵守三地上市规则要求履行审批流程及披露要求。例如，在境外上市的发行人需要提前45天通知召开股东大会，并印发股东通函，通函的内容要涵盖整个交易的细节描述，包括交易方主体、协议签署的主要内容、定价等等，而中国铝业在进行第一步对子公司增资从召开董事会到股东大会间隔只有55天。在这55天内，中国铝业确定了投资者，完成了投资者对标的企业的尽职调查，完成了评估、审计大量基础数据工作，按时提交股东大会审议批准。

二是审计评估法治化。在第一步引入投资者对标的企业增资获中国铝业董事会审议通过后，按照《中华人民共和国企业国有资产法》《国有资产评估管理办法》《企业国有产权转让管理暂行办法》等相关制度规定，稳步推进标的企业的审计、评估工作。为了保证在股东大会召开前15天完成审计、评估工作，在短短的一个半月内，中国铝业严格履行遴选程序聘请中介机构，统筹协调中介机构依法合规、有序开展四家不同地点的子公司、总金额达126亿元的资产审计、评估工作，顺利提交股东大会审议并获批准。

（二）市场化原则

一是市场化双向选择。按照54号文要求，中国铝业严格遵循金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司、银行所属机构等四类机构的条件范围，从符合条件的100多家合格投资者筛选出20多家进行一对一路演，对行业、公司的现状及未来做客观陈述，进行市场化谈判，基于对本项目实施方案及协议的认可，最终八家符合条件的、投资意向明确的优质投资者对中国铝业未来持有乐观谨慎的态度，按照市场化公平双向选择的原则，在互相认可和理解的基础上就本次投资合作达成一致意见。

二是市场化交易定价。在进行市场化债转股第二阶段时，中国铝业严格按照证监会及上海交易所《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定，从本次发行股份购买资产的董事会公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日交易均价作为市场参考价，且不得低于其中一个参考价格的90%。中国铝业与投资者对交易价格进行博弈、沟通、谈判，发行价格的确定既未选择价格范围的最高价，也未选择价格范围的最低价，而是在多方认可的前提下，确定了价格范围的中间价格，即停牌前60个交易日成交均价的90%作为增发A股股票的发行价格，充分体现了54号文市场化原则的宗旨。

三是市场化竞争机制。中国铝业所属行业属于电解铝、氧化铝等充分竞争行业，无论在国内或是国外都面临市场的竞争压力。近年来，由于铝行业市场价格波动较大，中国铝业尽全力内部挖潜、对标市场、不断提升成本竞争力，公司成本竞争力从2015年的行业后70%进入到2017年的行业前45%，推进公司业绩稳定增长，2015年以来实现持续递增盈利，并率先通过实施本次市场化债转股减轻企业负担，解决历史问题，逐步在同行业竞争中处于领先地位。

四、中国铝业市场化债转股的实施效果

通过本次市场化债转股去杠杆运作，标的企业由于历史原因形成的杠杆率高、负担重的问题将得到有效解决，中国铝业的整体抗风险能力和综合竞争能力将进一步得到有效提升。

（一）对中国铝业下属标的企业的影响

本次债转股规模为126亿元，标的企业债转股前后资产负债率对比情况如下：

由上表可见，通过本次债转股，标的企业的资产负债率得到明显改善，再通过改革管理机制，提升效率等措施来增强企业的竞争力，为解决历史问题、转型升级奠定了基础，使负债重、有生存能力的老企业重新步入良性发展轨道。

（二）对中国铝业的影响

一是有效优化资本结构。通过实施市场化债转股，中国铝业的净资产增加126亿元，资产负债率整体下降约6.63个百分点，资本结构得到有效优化，整体降低融资成本、提高融资能力及抗风险能力。

二是财务风险降低，盈利能力提升。本次市场化债转股后，中国铝业的有息负债规模减少了126亿元，直接降低财务费用，与此同时，有息负债规模的下降可以进一步降低公司整体融资成本，预计年节约利息支出7亿元，增加公司利润总额约7亿元。

三是优化法人治理结构。市场化债转股实施后有利于进一步优化中国铝业法人治理结构，增加多个战略投资者，共同监督上市公司的经营行为，中国铝业与实施机构商议新进股东向各个标的企业推荐董事、监事。

根据以上中国铝业法治化、市场化债转股案例的特点和效果可以看出，中国铝业在资本市场率先创新市场化债转股的运作案例，完全不同于之前的直接或间接债转股案例，在保障中国铝业及投资者各方利益的前提下，投资者看好中国铝业的未来，而中国铝业获得充足的现金流，双方共赢互利，既完善了中国铝业的公司治理，又带动资本市场资金投向实体企业，完全符合国家对供给侧结构性改革的初衷和目的。

数据来源：中国铝业2011年-2017年年报

来源：五矿经济研究院