2017年供给侧改革卓效显著，产能无序扩张得到控制。2018年1月17日，工信部发布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》，明确规范电解铝产能置换。受益于供给侧改革和指标置换规范产能扩张，18年电解铝新增有限。另外，采暖季限产核心不变，或至企业复产积极性降低，进一步紧缩供给。2018年3月，发改委出台史上最严自备电厂整治方案意见稿，政府性基金及附加若征收，将大幅抬升电解铝生产的火电成本。

一、国内供给小幅紧缩

（一）电解铝新增有限

2017年供给侧改革卓效显著，产能无序扩张得到控制。自政策执行起电解铝开工率逐渐下滑，截至17年12月，全国建成产能4357万吨，同比增长2.67%；运行产能3600万吨，同比下降0.54%。截至17年底国家共关停电解铝违法违规产能380万吨，主要来自山东、新疆和内蒙，关停力度基本符合预期；清查行动还影响了279万吨新增产能投产，占其原投产计划的58%。

电解铝置换新规明确指标置换的规则和范围。2018年1月17日，工信部发布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》。通知明确产能置换可通过兼并重组、同一实际控制人企业集团内部产能转移和产能指标交易的方式实施产能等量或减量置换。未来可用于置换的产能包括：一是官方公布淘汰的落后产能，可有条件地用于不同类别项目的产能置换；二是合规产能，合规产能须在17年10月底清查违法违规项目行动中国务院国资委、各省级人民政府上报的项目清单内，也包括17年10月后建成的合规产能。

具备产能指标是建成违规项目存续以及新增扩产项目的首要条件，产能置换指标存量有限。2017年我国完成电解铝指标置换合计413万吨，已公告并未完成指标置换的新建项目仍有207.9万吨缺口，实际拟投新增产能指标缺口或更大。2011-2017年淘汰产能467.9万吨，其中已交易375.38万吨，剩余可交易指标92.52万吨，而未来淘汰产能指标预计增量不多。产能淘汰指标稀缺，未来新增产能将受限于合规指标存量置换。

受益于供给侧改革和指标置换规范产能扩张，2018年电解铝新增有限，全年共计增速预计在4.4%。因一季度铝价处于较低水平，电解铝投产不及预期，实际进度仅为计划的50%，整体投产计划将向后推延，所以整体新增有限。

表1 2018我国电解铝新增投产计划

单位：万吨

数据来源：中国有色金属工业协会铝业分会

（二）库存持续攀升

受全球经济复苏，境外铝库存连降，2017年底LME铝库存降至110万吨，境外消费强劲。而国内2017年库存持续攀升，2018春节后社会铝库存爬升至222万吨的历史新高。

国内库存持续攀升受到多重因素影响：铝价上涨叠加政策预期，高利润刺激铝企超产赶产，产量迅速爬升；部分铝加工企业因治污能力差、环保不达标而被关停，以致原铝无法及时消耗，一定程度抑制下游加工需求；关闭电解槽将循环使用的铝水铸成了铝锭进入市场流通。

图1 国内铝库存处于历史高位（万吨）

数据来源：中国有色金属工业协会铝业分会

国内供给收缩常态化，叠加海外供给吃紧加剧，国内铝价有望再次进入快速上升通道。因为铝价有望快速上升，铝企短期内屯库存意愿较高，导致国内铝市场供给进一步收紧。

（三）采暖季限产核心不变

我国铝产业链是高能耗、高污染行业。铝电解工艺中产生的大气污染来自于电解槽烟气、锅炉废气（含二氧化硫、氮氧化物和粉尘、烟尘），同时也产生三类危险废物（大修渣、浮渣、残阳极）。其主要成本氧化铝、预焙阳极的生产工序以及燃煤发电更是严重的工业污染源，给环境造成极大压力。

采暖季限产政策涉及铝产业链，其中电解铝厂限产30%以上，氧化铝企业限产30%左右，炭素企业达不到特别排放限值的全部停产，达到特别排放限值的限产50%以上，执行时间为17年11月15日至18年3月15日。

2018年采暖季限产核心不变，或影响部分企业复产。电解铝复产需三至四个月，叠加已限产时间段，若2018年年底继续执行限产政策，已减产企业全年只能保证一半时间甚至更短的时间生产，加上电解铝企业利润水平较低、复产成本高昂和电解槽关停次数较多将造成机器损伤，或进一步压制其复产积极性。随着政府环保政策力度的加强，预计2018年2+26城市执行采暖季限产或将持续，而整体来看限产紧缩供给已成常态。

二、自备电成本将大幅提高

电力成本决定电解铝企业的核心竞争力。2017年电力占电解铝生产成本的25%。过去电解铝企业违规建自备电厂、利用地区电价套利获得利润，超过70%的电解铝企业使用燃煤自备电厂发电。

图2 2017年电解铝生产成本构成

数据来源：中国有色金属工业协会铝业分会

近年来，燃煤自备电厂规范政策在不断推动。2018年3月，发改委出台史上最严《燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案（征求意见稿）》，此次征求意见稿延续2017年自备电厂专项督查的精神，方案要求对严控新建燃煤自备电厂、全面清理违规自备电厂、补缴政府性基金及附加、执行交叉补贴和电网安全调峰等提出高要求。

严控自备电厂将影响成本低端的新增产能投放，政府性基金及附加若征收，将大幅抬升电解铝生产的火电成本。据各省政府网站数据统计，山东、新疆、河南等铝电大省所需缴费的政府性基金约在3分钱至5分钱，若以单吨电解铝所需13100度电来计算，则政府性基金及附加的征收将提高吨铝成本393-655元，山东铝企受影响最大。

表2 我国铝电大省政府性基金及附加

单位：万吨

数据来源：各省发改委、物价局

交叉补贴同样会影响自备电厂火电生产成本。东部地区工业部门承担的单位电价交叉补贴额为0.135元/千瓦时，中部地区0.148元/千瓦时，西部地区最低为0.11元/千瓦时，若以吨铝耗电13100度为例，东部、中部和西部地区的吨铝成本将提升1765、1934和1440元，吨铝成本将大幅提高。

自备电厂若参与电网调峰将降低发电量，提高电力成本。燃煤自备电厂参与调峰意味着为平抑新能源发电波动，煤电调峰机组将被压减发电出力或停机备用，实现一定的下网电力、电量，扩大电网调峰能力。若实施调峰则一方面减少燃煤电厂自发电时间，影响电解铝生产，另一方面或因发电量不足而从电网购电，提高用电成本。

综合以上分析，待《意见稿》真正实施，过去因具有自备电厂而长期处于成本低端的铝企成本将显著抬升，尤以自备电厂扩张最迅速的山东为典型，其新增投产将受影响。对于严重依赖低电价成本盈利的铝企，在补缴政府性基金及附加、承担交叉补贴后，或有亏损至产能退出的风险。

三、行业发展趋势

电解铝是除了钢铁煤炭之外，供给侧改革最主要的一个领域。2018年，供给侧改革仍将持续推进，电解铝去产能仍有空间，从《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》看，清理的主要是2013年5月之后新建设的违法违规项目。山东、新疆、内蒙古三地合计违规产能461万吨，从目前看尚未完全关停，例如山东魏桥环保错峰限产中含94万吨违规产能，这部分产能在2018年仍将有被清理的压力。

环保限产延续的预期，将改变电解铝复产节奏，使得运行产能再度回落。如果2018年采暖季持续限产，那么电解铝企业只有4-10月可供生产，若扣除1-2个月复产时间，则仅有5-6个月生产期。届时电解铝企业仍面对原料价格高企，无法有较好的盈利，那么企业可能不会大量投入成本选择复产，届时运行产能将再度回落。而氧化铝、预焙阳极以及煤炭等原料价格我们判断至少在上半年大概率仍然维持强势。

2018年供需过剩将得到修复，甚至转向略微短缺。因电解铝去产能自2017年下半年才开始出现成效，但前三季度企业加快生产节奏，产量增速要高于往期，因此2017年电解铝总体仍然供过于求。2018年新增产能约有200万吨，则2018年运行总产能约为3830万吨左右。随着需求端的平稳增长，叠加供给侧持续发力，预期2018年供需过剩将得到修复。若部分产能如前所述未能复产及投产，供需甚至可能转向略微短缺。

四、行业风险分析

（一）政策风险

《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》明确了实施产能等量或减量置换的方式，电解铝企业产能置换进度或将持续推进，在一定程度上拖慢了企业的生产进度，限制了企业新增产能，影响企业盈利。

另外，环保限产延续的预期，将改变电解铝复产节奏，电解铝复产需三至四个月，叠加已限产时间段，若2018年年底继续执行限产政策，已减产企业全年只能保证一半时间甚至更短的时间生产，加上电解铝企业利润水平较低、复产成本高昂和电解槽关停次数较多将造成机器损伤，或进一步压制其复产积极性。

（二）库存风险

国内供给收缩常态化，叠加海外供给吃紧或加剧，国内铝价有望再次进入快速上升通道。因为铝价有望快速上升，铝企短期内屯库存意愿较高，导致国内铝市场供给进一步收紧。2018春节后社会铝库存爬升至222万吨的历史新高。

库存的持续上升加大了企业的经营难度，抬高了企业的管理成本，容易造成货物积压的问题，一旦后期下游需求不及预期，将使铝企面临亏损风险。

（三）成本风险

自备电厂规范建设和运行专项治理方案正式实施后，过去因具有自备电厂而长期处于成本低端的铝企成本将显著抬升，尤以自备电厂扩张最迅速的山东为典型，其新增投产将受影响。对于严重依赖低电价成本盈利的铝企，在补缴政府性基金及附加、承担交叉补贴后，或有亏损至产能退出的风险。

五、风险防范

银行应严格按照国家产能置换、环保限产、供给侧改革等政策标准，选择性支持铝行业客户，优先支持产能优秀，产能置换进度完成度较高、供销合理、能正常复产生产的铝行业企业；规避产能落后，产能置换不达标、环保条件差，复产难度高的企业。

支持库存去化较快，有稳定的下游经销商，不存在产品积压及恶意压货现象的企业；规避自备电厂依赖程度较高、严重以来低电价成本盈利、面临亏损至产能退出的铝企。

来源：银通智略